维普资讯 http://www.cqvip.com 第２６卷第１期 ２００４年２月 武汉理工大学学报·信息与管理工程版 ＪＯＵＲＮＡＬ ＯＦ ＷＵＴ（１ＮＦＯＲＭＡＴ１ＯＮ＆ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ ＥＮＧ１ＮＥＥＲ１ＮＧ） Ｖｏｔ．２６ Ｎｏ．１ Ｆｅｂ．２００４ 文章编号：１００７—１４４Ｘ（２００４）０１—０１３５—０３ 风险投资的合约安排 甘永翠 （武汉理工大学审计处．湖北武汉４３００７０） 摘 要：风险投资协议可以使风险投融资双方在投资之前以法律文件的形式明确各自的权利和义务，以确保 投融资双方的利益。首先提出了风险投资协议的内容与目标，然后就风险投资协议的主要条款、风险投资协 议的一般内容和风险投资的股权安排展开了详细论述，在此基础上，确定了投资工具、投资价位等投资方案。 关键词：风险投资协议；风险资本家；风险企业 中图法分类号：Ｆ８３０．５９ 文献标识码：Ａ ｌ 前 言 风险资本家在对申请风险投资的企业或项目 的筛选与评估阶段结束后，将满足风险投资公司 投资标准的项目列入拟投资之列。然后，风险资本 家便开始与风险企业进行投资谈判。 作为风险资本家，风险企业的资本投入必须 实现一定风险影响下合理的投资回报。一个不容 忽视的事实是，风险资本家要求能够对风险企业 的董事会进行控制并施加影响，便于参与企业的 风险资本家与风险企业必须建立起一种投融 资模式上的创新机制，使得投融资双方互惠互利、 风险共担、收益共享。这种情况下，风险投资协议 在风险投资中起着不可低估的作用。风险投资协 议的签署，使得风险投资双方能够在投资之前以 法律文件的形式明确双方的权利和义务。 ２风险投资协议的内容与目标 ２．１风险投资协议的内容 经营管理决策。风险资本家参与风险企业，往往要 求出任董事会有影响的董事对企业进行决策咨询 和监管。当企业经营偏离既定计划时，风险资本家 风险投资协议书有如下的主要内容： （１）风险投资企业或项目的最终产品的基本 指标与未来发展方向； （２）风险投资公司取得投资权益的方式与保 证条款； （３）风险投资公司参与企业经营管理的程序 与具体范围； （４）风险企业股权转让或出售的控制，涉及到 通过已经签订的投资协议对管理层进行干预与控 制，同时要签订一系列的合作协议来确保风险资 金的流动性，即可实现退出投资的战略。风险资本 家还可以控制表决权，对风险企业的重大事项进 行监管，甚至可以更换企业管理层。归根到底，风 险资本家要确保风险资本的投资收益的实现。他 可以运用的方法很多，包括分段投资、管理咨询、 契约约束与资本回收方式调整等［１］。 作为风险资本的接受方，风险企业家最为关 风险投资公司入股、撤股、企业股票上市； （５）股权转移的时机、方式； （６）双方违约的处理方式； （７）其他双方认可需要写入的条款。 ２．２风险投资协议的目标 心的是能够管理自己创建的企业。由于风险企业 家具有强烈的创业愿望，风险资本家最初保持少 数股东的身份。风险企业家希望风险资金的注入 能够在企业的不同发展阶段及时补充营运资金的 不足或发展战略的实施，以供企业的正常运转与 风险投资协议的签署必须满足风险投资双方 的利益目标。具体而言，目标有２个： （１）风险投资要明确风险投资家基于目前的 投资可在风险企业未来价值中占有的份额； （２）风险投资协议设定了对风险投资资本的 合理收益的实现。 收稿日期：２０Ｏ３一Ｏ９一Ｏ３， 作者简介 甘永翠（１９６５一），女，湖北公安人，武汉理工大学审计处工程师 维普资讯 http://www.cqvip.com １３６ 武汉理工大学学报·信息与管理工程版 ２００４年２月 保护性条款，这样可以限制资本消耗与管理人员 工资，也规定了在什么情况下风险投资家可以接 管董事会，强制改变风险企业的管理，通过发行股 票、收购兼并、股票回购等方法实现风险资本的流 动性。该协议的签署也限制了风险企业从其他途 营目标时，或虽然业绩不错却因种种原因无法上 市时，风险投资公司就可以行使卖出选择权，将股 权转让给该风险企业或其他股东；而当风险投资 公司想将股权转让给第三者时，风险企业家就可 以行使买入选择权，以同样条件、同样价格购买该 径筹集资金，避免股份摊薄［２］。 ３风险投资协议的主要条款 ３．１风险投资协议的一般内容 ３．１．１ 投资条件 投资条件指满足风险投资方要求的各类前提 条件，包括投资规模、投资阶段、投资方式和渐进 式的投资目标。其中，投资方式和渐进式投资目标 尤为重要。 （１）投资方式的选择。风险投资基金在投资时 要保证风险资本的安全性和收益性，这正是风险 投资基金在选择投资工具时所要考虑的。就投资 工具而言，主要有普通股、债权投资和介于两者之 间的混合式投资工具，包括有可转换债券、可转换 优先股、优先股和附认股权的公司债等。普通股、 可转换优先股属于股权投资，而可转换公司债券、 附认股权的公司债则兼有股权投资和债权投资的 双重性质。为兼顾投资的安全性和收益性，风险投 资公司通常可转换优先股作为投资方式的首选， 而可转换公司债和附认股权的公司债主要为小企 业投资公司（ＳＢＩＣ）所使用，至于普通股和贷款投 资，应用面相对很窄。 （２）渐进式投资目标。风险投资公司与风险企 业在投资协议中预定一定时期内的财务或经营目 标。风险投资公司对这些目标进行跟踪评估，以决 定企业是否达到目标，目标是否需要调整，风险投 资公司是继续协助还是准备抽资。这种渐进式的 投资目标，能让风险投资公司对风险企业成长中 每一个阶段的发展严格控制，以避免风险企业经 营突然失败而风险过大。 ３．１．２保证项目 风险投资协议中的保证项目是指签约双方互 相向对方承诺的一些条款，它包括风险企业基本 情况、卖出和买入选择权、后续投资承诺和咨询承 诺等，这里主要介绍前两个方面。 （１）风险企业基本情况主要包括：风险企业营 业执照、商标专利权、法律诉讼、公司资本与资产、 高层管理人员情况、董事会清单和财务报表等。 （２）卖出和买入选择权是在保证项目下最重 要的条款。对风险投资公司而言，卖出选择权保留 了一条投资退路。当风险企业没有达到预定的经 股权，以避免所有权和经营权的变动。 ３．１．３ 限制条款 投资协议中的限制条款包括对风险企业的肯 定性契约与否定性契约。肯定性契约是指风险投 资企业及其管理层同意在风险资金注入企业后将 会遵循的一些合约条款。在肯定性契约中，通常对 风险企业在该资金投资期内应当从事的行为做出 约定；而否定性契约则强制风险投资企业及其管 理层在某一段时期内不得从事某种行为或效果相 似的行为。 具体而言，肯定性契约约定风险投资企业必 须做到：①提供经营、管理记录的渠道；②提供财 务报表；⑧提供年度计划、财务预算；④财产存续 与保金；⑤保险；⑥债务偿付与税款支付；⑦遵守 法律与协议；⑧资金使用；⑨给予风险投资公司优 先购股权，或者是与其他股东相同的优先权；⑩告 知重大决策。重大决策包括与任何风险企业相关 的诉讼、违约及其他可能会对风险企业造成不利 影响的任何事件；⑩确保风险投资公司参加董监 事会议。 否定性契约有如下具体内容：禁止未经许可 的并购，以维护风险投资公司的利益；禁止高级管 理人员向第三者转让股份；禁止改变核心经营业 务；禁止未经许可的增资扩股行为；禁止从事与主 业不相关的投资活动。 ３．１．４上市登记权 由于风险企业上市是风险投资公司最大的心 愿，也是获利主要来源，当企业公开上市时，上市 登记权关系到风险投资公司能否顺利地实现其投 资收益。主要的上市登记权条款包括： （１）要求登记权。即风险投资公司有权随时要 求风险企业为其持有的股票申请上市，不受其他 股东决定的影响； （２）附属登记权。当风险企业首次公开发行或 上市后增资扩股时，风险投资公司有权将手中原 有股票或增资扩股股票同时出售，但具体数量要 由承销商视市场对风险企业股票需求而定。 （３）优先登记权。风险企业上市前若接受多家 投资，早期投资者为保有其优先出售股票的权利， 会在协议中明确其售股优先权，或限制后续股东 售股权不得优于自己。 维普资讯 http://www.cqvip.com 第２６卷第１期 甘永翠等；风险投资的合约安排 １３７ ３．１．５ 其他条款 行为而该风险投资公司不能或不愿继续投资，则 其原有股权比例遭到稀释。 比如风险企业经营失败或破产清算时，允许 风险投资公司收回资金条款，或者是用创业者个 人资产做担保条款等。 ３．２风险投资的股权安排 ４投资方案的确定 ４．１定 价 风险投资公司在一项风险投资中最关心是在 风险企业中所持有的股权比例，即风险资本的股 权安排。确定股权份额的方法通常使用现金流量 折现法，即对风险投资企业的预期现金流量确定 其在未来某个时点的价值，然后将风险投资规模 作为参数，按照风险投资供给双方认可的回报率 确定风险企业所有股东与风险投资家各自的股权 比例。总的来说，风险投资公司并不打算持股超过 ５Ｏ ，否则需要过多地干预风险企业的日常业务， 但是他们也非常重视上市时将在风险企业中占有 多少股份，因为这关系到他们的投资回报率。具体 应确定一个多少的比例，每个风险投资公司会有 定价是指创业家为获得风险资本所提供的股 权或风险投资公司进一项投资时所要求的股权份 额。它实际上是风险投资公司对在约定投资期限 的投资回报的期望。对于风险投资公司来说，投资 定价与其所承担的风险成正比，早期投资者的期 望收益率较后期投资的收益率高，因而他们通常 要求较高的股权份额。除比之外，企业经营业绩、 产品技术水平、产品市场属性、管理队伍以及宏观 经济环境等也是决定投资定价的决定因素。定价 直接关系到投融资双方的利益，因此常常是谈判 的焦点。 风险投资公司通常要尽力拥有比普通股级别 高的投资方式，即能掌握比创业家所占有的资产 债权级别高的资产，这样可以使风险投资公司与 他们保持监视投资企业的姿态，并保证一定的当 期收益和对企业未来投资的参与。即使如此，投资 工具只能在一定程度上保护投资者，为更好地控 制风险，在构造交易时，风险投资公司还会加入其 他条件。 ４．２其他投资条款 个基本的原则，下面讨论最常用的定价方法［３］。 （１）估计风险投资公司即将退出当年的风险 企业的净利润，这可以通过风险企业家提交的计 划书中的财务预测部分得到，用Ⅳ 表示。 （２）决定退出时风险企业的市盈率倍数 （尸／Ｅ），一般取同行业中具有相似经济规模的上 市公司的市盈率倍数代替。 （３）计算退出时风险企业的价值（Ｖ）。 Ｖ—ＮＩ×（Ｐ／Ｅ） （１） 在投资契约中风险投资公司通常还会设置一 （４）求出风险投资公司所要求的目标投资收 益（ＩＲＲ），作为折现率。一般ＩＲＲ由无风险利率 Ｒ，加上预计未来几年内的通货膨胀率Ｒ，再加上 些其他条款，以保护自己的利益，这些条款可分为 风险投资者保护条款和投资兑现条款。 每个风险投资公司所要求的风险补偿Ｒ 求出： ＩＲＲ—Ｒ，＋Ｒ ＋Ｒ （２） ５ 结 论 虽然不同的风险投资主体的投资协议不近相 式中，Ｒ，一般取国库券的利率；Ｒ 则根据风 险投资业获得利率水平及投资不同风险企业的不 同风险水平所决定。退出时的股权比例一 Ｉ。（１＋ ＲＲ） Ｖ 。 同，但基本内容和要解决的问题是一样的，即信息 不对称和代理人风险问题。投融资双方期望通过 上述繁锁而详尽的合同来解决所要面临的问题。 就当今风险企业的发展状况而言，似乎还算成功。 参考文献： ［１３郑克俊．风险投资及评估风险企业指标体系［Ｊ３．中 国科技产业，２００３（３）：１８—２３． （５）求出退出时风险投资公司应特有的股权 比例。其中， 。为该风险投资公司的投资额， 为 从投入到退出持有的年限。这里假设从投入到退 出没有收到任何股利。 （６）求出投资时风险投资公司所要求的股权 比例。分两种情况考虑。其一、如果风险投资公司 投资后直到其退出前风险企业没有发生后续融资 行为，则投资时的股权比例等于退出时的股权比 ［ｚ３李南林．风险投资与操作实务［Ｍ３．北京：中国金融 出版社，２０００． ［３３ 黄汉权．风险投资与创业［Ｍ］．北京：中国人民大学 出版社，２００１． 例；其二、如果其间风险企业预计将发生后续融资 （下转第１５０页） 维普资讯 http://www.cqvip.com １５０ 武汉理工大学学报·信息与管理工程版 ２００４年２月 ｔｈｅｓｉｓ，Ｕｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｔｗｅｎｔｅ，２ ０００． ｔｉｃｓ［ｃ］．ＳＡＥ Ｔｅｃｈｎｉｃａｌ Ｐａｐｅｒ，Ｓｅｒｉｅｓ，１９９９一ｏ１ ｎ Ｐ Ｍ，Ｍａｌｏｎｅｙ Ｐ Ｊ．Ｂａｒｏｍｅｔｒｉｃ Ｐｒｅｓｓｕｒｅ Ｅｓｔｉ— ［６３ ０ｌｉｍａｔｏｒ ｆｏｒ Ｐｒｏｄｕｃｔｉｏｎ Ｅｎｇｉｎｅ Ｃｏｎｔｒｏｌ ａｎｄ Ｄｉａｇｎｏｓ— Ｏ２Ｏ６． Ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ ｏｆ Ｂｏｎｄ Ｇｒａｐｈ ｉｎ ａ Ｍａｔｈｅｍａｔｉｃ Ｓｉｍｕｌａｔｉｏｎ Ｍｏｄｅｌ ｆｏｒ ＩＣ Ｅｎｇｉｎｅ Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐｒｏｃｅｓｓ Ｙａｎ Ｙｕｎｂｉｎｇ，Ｗａｎｇ Ｚｈｏｎｇｆａｎ，Ｄｕ Ｃｈｕａｎｊｉｎ，Ｈｕ Ｘｉａｏｌｉｎ Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ ｍｏｄｅｌｉｎｇ ｍｅｔｈｏｄ ｏｆ ｐｏｗｅｒ ｂｏｎｄ ｇｒａｐｈｓ ａｎｄ ｐｓｅｕｄｏ－－ｂｏｎｄ ｇｒａｐｈｓ ａｒｅ ｄｉｓｃｕｓｓｅｄ，ｏｎ ｐｒｉｎｃｉｐｌｅ ｏｆ ｗｈｉｃｈ，ａ ｓｉｍｕｌａｔｉｎｇ ｍｏｄｅｌ ｄｅｓｃｒｉｂｉｎｇ ｔｈｅ ｗｈｏｌｅ ｗｏｒｋｉｎｇ ｐｒｏｃｅｓｓ ｏｆ ＩＣ ｅｎｇｉｎｅ ｉｓ ｓｅｔ ｕｐ．Ｔｈｅ ｎｏｒｍａｌ ｓｔａｔｅ ｅｑｕａｔｉｏｎ ｉｓ ｄｅｄｕｃｅｄ ａｎｄ ｄｙｎａｍｉｃ ｓｉｍｕｌａｔｉｏｎ ｉｓ ｃａｒｒｉｅｄ ｏｕｔ，ａｃｃｏｒｄｉｎｇ ｔｏ ｗｈｉｃｈ，ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｎａｌ ｃｈａｎｇｉｎｇ ｌａｗ ａｎｄ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｏｆ ｔｈｅ ｓｙｓ— ｔｅｍ ｆｏｒ ｔｈｅ ｓｔａｔｅ ｖａｒｉａｂｌｅｓ ａｒｅ ｄｅｖｅｌｏｐｅｄ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｔｈｅ ｔｈｅｒｍｏｄｙｎａｍｉｃ ｐｒｏｐｅｒｔｉｅｓ ａｎｄ ｄｙｎａｍｉｃ ｆｅａｔｕｒｅｓ ｏｆ ｔｈｉｓ ｓｙｓｔｅｍ ａｒｅ ｒｅｖｅａｌｅｄ ｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅｌｙ．Ｔｈｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｒｅｓｕｌｔｓ ｐｒｏｖｉｄｅ ｒｅｌｉａｂｌｅ ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｏｒ ｔｈｅ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｅｓｔｉｍａｔｉｏｎ ｏｆ ＩＣ ａｎ— ｇｉｎｅ． Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ：ｂｏｎｄ ｇｒａｐｈ；ｐｓｅｕｄｏ—ｂｏｎｄ ｇｒａｐｈ；ＩＣ ｅｎｇｉｎｅ；ｗｏｒｋｉｎｇ ｐｒｏｃｅｓｓ；ｓｉｍｕｌａｔｉｏｎ Ｙａｎ Ｙｕｎｂｉｎｇ：Ｄｏｃｔｏｒａｌ Ｃａｎｄｉｄａｔｅ；Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ａｕｔｏｍｏｔｉｖｅ Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ，ＷＵＴ，Ｗｕｈａｎ ４３００７０，Ｃｈｉｎａ． ［编辑：王志全］ （上接第１３７页） Ｃｏｖｅｎａｎｔｓ Ａｒｒａｎｇｅｍｅｎｔ ｏｆ Ｖｅｎｔｕｒｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｇａｎ Ｙｏｎｇｃｕｉ Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｆｏｒ ｔｈｅ ｂｅｎｅｆｉｔ ａｎｄ ｓａｋｅ ｏｆ ｂｏｔｈ ｓｉｄｅｓ，ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ ａｇｒｅｅｍｅｎｔｓ ｃａｎ ｍａｋｅ ｃｌｅａｒ ｄｅｆｉｎｉｔｉｏｎｓ ｏｎ ｒｉｇｈｔｓ ａｎｄ ｏｂｌｉｇａｔｉｏｎｓ ｏｆ ｂｏｔｈ ｓｉｄｅｓ ｏｆ ｖｅｎｔｕｒｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｐｒｉｏｒ ｔｏ ｔｈｅ ａｃｔｕａｌ ｉｍｐｌｅｍｅｎｔａｔｉｏｎ ｉｎ ｆｏｒｍｓ ｏｆ ｌｅｇａｌ ｄｏｃｕｍｅｎｔａｔｉｏｎｓ．Ａｆ— ｔｅｒ ｅｘｐｌａｎａｔｉｏｎ ｏｎ ｔｈｅ ｃｏｎｔｅｎｔｓ ａｎｄ ｔａｒｇｅｔｓ ｏｆ ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ ａｇｒｅｅｍｅｎｔｓ，ｔｈｅ ａｕｔｈｏｒ ｐｒｏｖｉｄｅｓ ｄｅｔａｉｌｓ ｏｎ ｔｈｅ ｍａｉｎ ｃｌａｕｓｅｓ ｏｆ ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ ａｇｒｅｅｍｅｎｔｓ ｉｎｃｌｕｄｉｎｇ ｔｈｅ ｇｅｎｅｒａｌ ｃｏｎｔｅｎｔｓ ａｎｄ ｔｈｅ ｓｈａｒｅｓ ｏｆ ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａ１．Ｆｉｎａｌｌｙ，ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｓｃｈｅｍｅｓ ｉｎｃｌｕｄｉｎｇ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｔｏｏｌｓ ａｎｄ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｐｒｉｃｅ ｌｏｃａｔｉｏｎ ｅｔｃ ａｒｅ ｄｅｔｅｒｍｉｎｅｄ ａｃｃｏｒｄｉｎｇｌｙ． Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ：ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ ａｇｒｅｅｍｅｎｔ；ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌｉｓｔ；ｖｅｎｔｕｒｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ Ｇａｎ Ｙｏｎｇｃｕｉ：Ｄｅｐｔ．ｏｆ Ａｕｄｉｔ，ＷＵＴ，Ｗｕｈａｎ ４３００７０，Ｃｈｉｎａ． ［编辑：王志全］